2025 年，稳定币市场仍保持 20% 以上的年复合增长率，美元稳定币总市值已逼近 4,000 亿。与三年前的混沌不同，监管路径已日趋明朗，《GENIUS Act》正式生效为“合规美元稳定币”扫清了天花板。USDC 稳居第二把交椅，却进入“厂牌”瓶颈：从谁都可以发行的「联盟时代」过渡到「单发行人」时代，Circle 独揽铸币权，Coinbase 仅靠 3% 股权和一条高收益分成条款分得一杯羹。看似躺赢的 Coinbase，真的稳赚吗？本文拆解两者七年谈判史、现实裂隙与未来估值，带你读懂稳定币真实博弈。
一、七年协议路线图：从平起平坐到不平的 50:50
2018–2023Q2：Centre 联盟的双巨头剧本
Circle 与 Coinbase 各自 50% 投票权，新铸 USDC 按“发行量+托管量”加权分账，Coinbase 躺拿约 20%-40% 利息分成。表面平等，实际已出现倾斜：Circle 贡献 95%+ 发行，Coinbase 给到的是“高合规渠道”——美国千万级散户的流量入口。
2023Q3–2024Q4：惊险一跃
硅谷银行黑天鹅事件让 USDC 风险定价一度脱锚 12%。为了稳定信心，Circle 以 3% 股权 + 霸王条款 置换 Coinbase 手中 50% 发行权。自此：
- 发行权 100% 归 Circle。
- Coinbase 仍永久享有 所有非双方自营 USDC 产生利息的 50% 分成。
- 合作期 3 年，2026 年首次到期，可再续 3 年，但任何一方若想变更，就可能触发“主观违约”。
换言之，Coinbase 在 没有控股 Circle 的前提下，拿到了“大而不倒”的分红比例：用 16% 的 USDC 资产份额，稳揽 50% 以上的利息分成。风险敞口随之埋下。
2024Q4 至今：第三方入局，裂缝放大
Binance 被官方“拉进来”做伙伴，Circle 仅按 40%-90% 的打折无风险利率 给其分成，远低于 Coinbase 的 50% 纯粹分红。悖论在于：Binance 的交易量 > Coinbase，却拿更低的激励——这是 补贴战前夜 的信号。一旦成熟，超额分成约定随时可能被撕毁。
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二、不平衡的分成：它有多危险？
用一句话总结：当 USDC 规模够大，Circle 不介意付违约金也要改条款。
回顾 2023 的条款，本质是一次 对价格敏感的短期信心抢救。USDC TVL < 300 亿时，分出去 50% 利息，绝对金额不高；但 2030 年若 USDC 冲到 5,000–7,000 亿，50% 分成意味着每年割走 数十亿纯利润。Circle 管理层不会长期接受“外资抽血”。
可能的博弈路径：
- 续约条款枪口：Coinbase 若不同意 Circle 的新分配方案，Circle 可触发“主观违约”迫使 2026 后不续。
- 回购股权：Circle 上市成功后低价融资，反向回购 Coinbase 手里 3% 股权，同时取消霸王条款。
- 多场景排挤：Circle 直接对接 DeFi 前端、支付网关、钱包厂商，不再提供溢价分成，把利润留在生态内。
这意味着，Coinbase 2025 年的估值，不能把“永久 50% 分成”当长期模型；折现现金流必须逐年下调分成比。而这恰恰被市场低估。
三、谁的终局弹性更大？
Coinbase：打地基的人设优势
- 交易账：2025 年现货费率已从 0.6% 行业高价下调至 0.35%，2018 年散户费率峰值锐减 80%，但仍高于美股券商。未来靠高存款 AUM 与衍生品拉量增收。
- 托管与质押：机构渗透率提升到 70%，质抵押率增速放缓，但托管费率稳在 0.15%-0.18%，毛利仍厚。
- 稳定币：核心假设——2030 年平台托管 USDC 占总量 25%，其中 乐观情景下保留 50% 分成，折现 25× 净利；中性情景下下调到 25% 分成 且用户激励也从 45% 降至 20%，估值腰斩。
综合算下来：Coinbase 2030 年中性估值区间 350–400 亿美金，泡沫溢价不足 30%；若继续高溢价买入，短期估值已在天花板附近。
Circle：大飞轮一旦成型，估值模型“指数级”
- 收入锚点：仍依赖 储备资产利息（90 天国库券 4% 无风险利率），成本中 分成给 Coinbase > 55%。
- 毛利反转：只要把分成占总收入比重从 55% 降到 通用的 30%，毛利率即可从 40% 直接跳到 70%+。
估值情景：
- 保守：维持旧分成，2030 年净利 10 亿 × 25× P/E = 250 亿。
- 乐观：改分成、建立支付场景，净利 80 亿 × 30× P/E = 2,400 亿。
因此，长周期看 Circle 弹性 远高于 Coinbase，但前提是要经历一次 利益重新切割之战——而时间窗口，就在 2026 续约节点。
FAQ：三分钟搞懂 USDC 博弈
Q1：既然分成协议 2026 才到期，为何当下就讨论变更？
A：资本市场通常会提前 12–18 个月 计价预期。Circle IPO 刚在 2025 Q2 完成，二级市场已把“潜在降分成”当作核心情景，越早研究越能先于市场调整仓位。
Q2：Circle 直接违约不付分成，不怕诉讼？
A：违约成本远小于让利额度。假设 2027 年超额分成是 40 亿净利润，哪怕 Circle 付 5~8 亿“违约和解金”，也净赚 30 亿+；这在资本市场属于“理性损人”，投资人亦乐见毛利正常化。
Q3：如果 USDC 份额后面被 USDT 反超怎么办？
A：USDT 依然受 透明储备压力，美国本土大机构合规采购意愿极低；只要《GENIUS Act》维持高门槛，USDC 的生态护城河仍牢不可破——监管稀缺即流量。
Q4：Coinbase 能否加仓 Circle 到 30% 股权避免被动？
A：可行，但 Circle 当前估值已被二级市场炒到 250 亿+，3% 股权就要 7.5 亿。真拿到 30%，需再付 70~80 亿美金现金对价。Coinbase 现金头寸<50 亿，只能通过增发 CB 股或高息债筹资，资本成本极高。
Q5：对散户投资者，现阶段更推荐看多谁？
A：短期Coinbase顺风（估值未透支，监管红利还可推币价共振）；中长期Circle更性感，但须等待折价窗口或 IPO 后情绪杀。建议“核心+卫星”策略：用 Coinbase 打底仓，逢低收集 Circle 备兑仓位。
Q6：USDC 会不会因 CBDC 推出而被官方挤掉？
A：联邦层面 CBDC 最快 2028 后才见雏形；USDC 已锚定于 短期国债，央行若发数字美元，仍需要链上储备池做实时清算。USDC 更像是“大额美元支付现金层的预演”而非替代，角色错位。
结语：2025 不是结局，只是逼空的序幕
稳定币赛道真正的高潮，仍要等 2026 续约条款 落地。Circle 若想挑战华尔街支付业，首先要甩掉长期“利率分成”枷锁；Coinbase 若想继续分享 7,000 亿市值红利，必须在股权或条款上再加码。监管、股权、渠道 的三重博弈，决定了谁能在下一轮泡沫里拿到绝对的 alpha。