美國時間 6 月底，Circle Internet Group（CRCL）在納斯達克的股價依舊狂奔：發行價 31 美元，僅一個多月最高衝到 298.99 美元，收盤仍穩在 180 美元上方。短短數週近五倍的漲幅，讓它在社交媒體獲得「穩定幣第一股」稱號。然而吊詭的是，與此同時空頭倉位佔比突破 25%，韓國概念股 Kakaopay 也同樣上演「暴漲後被做空」的劇情。市場背後的邏輯到底是什麼？
Circle＝USDC？從穩定幣到資本寵兒
Circle 2013 年創立，核心產品 USDC 錨定美元，市值長期穩居穩定幣第二。2024 年其宣佈即將上市後，散戶把「USDC 的安全性」等同於「Circle 股價的高成長」，導致預期被瞬間放大。上市後的 FOMO 情緒，疊加特朗普一句「美元穩定幣將鞏固美國金融主導權」的公開背書，行情一觸即發。
但美國參議院剛通過的《天才法案》尚未走完眾議院程序、韓國《數字資產基本法》也僅是草案，政策落地仍存變數。機構從不只看敘事，「穩定幣監管、合規成本與盈利模式」反而變成新的風險敞口。
機構放空背後：估值、流動性與監管的三重疑慮
估值：400 億美元市值能否續命？
Circle 最新市值超標普 500 中一半以上企業，但 2024 財年淨利潤不過 2.3 億美元，若把 90% 利潤來自於國債殖息差這件事攤開來看，股價的市盈率已經高得離譜。花旗給出 Kakaopay「賣出」評級時也提到：穩定幣概念股即使受益政策紅利，距離真實商業變現還差兩個週期。
流動性陷阱：USDC 規模增速趕不上預期
資料顯示，USDC 流通量近半年增幅不足 6%，遠低於 USDT 的 14%。這意味著 Circle 的核心業務量只是「穩」而非「爆」。沒有高速成長作背書，估值過高的股票難免成空頭標的。
監管：合規紅利的另一面是紅線成本
BIS 最新報告直言穩定幣沒有通過「單一性、彈性與完整性」三大貨幣體系測試。一旦法案落地，盈利模式或被迫重構，例如：
- 全額儲備可能從國庫券轉向準備金，利息優勢消失；
- 定期審計及資訊揭露將提高成本；
- 若被歸為系統性重要支付工具，資本適足率要求將大幅提升。
「政策蜜月期」與「實質監管震盪期」之間只隔一條線，機構寧願做空也不想賭錯時間點。
Price-In 後的籌碼博弈：散戶 VS 機構
韓國 Eugene Asset Management 首席投資官 SeokKeun Ha 形容：
「這像是 2020 年元宇宙概念炒作的重播——散戶把長期敘事一夜 price-in，本質是在賭政策，而非基本面。」
數據佐證了這一點：
- Robinhood 資料：個人交易佔 CRCL 日成交量 55%，機構僅 7%。
- 韓國交易所統計：Kakaopay 散戶淨買入 2.8 億美元，同期機構淨賣出 2.2 億美元。
換句話說，空頭押注的是「散戶情緒降溫速度」與「政策落地拉長陣線」。當多頭僅靠 Twitter 喊單，背後可沒有足夠的現金流支撐。
多國競速的穩定幣競爭格局
除了美韓，歐盟 MiCA 法案將於 2025 Q4 正式生效，要求穩定幣每日儲備報告；新加坡則先行一步，在 2024 年底發出三張「主要支付機構」牌照。由此可見：
- 全球共識「穩定幣監管」已定調。
- 競爭賽道從「是否合法」變成「誰的監管最友好」。
未來 6–12 個月，合規成本低、儲備透明的發行方將勝出；反之，以高收益吸引資金的玩家會面臨估值回調。
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從 Circle 看「穩定幣敘事」演化路徑
- 2018–2021：穩定幣是「交易所出入金橋樑」，需求驅動。
- 2022–2023：市場信心危機（UST、USDC 短暫脫鉤），監管逼近。
- 2024–2025：國家層面倡議採用，穩定幣升級為「美元數位版」。
如今第四階段正在浮現：若穩定幣真的成為跨境支付與結算基礎設施，競爭將轉向網路效應與安全等級。Circle 能否憑藉 USDC 在跨境支付領域建立護城河，才是支撐 400 億美元市值的關鍵。
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常見問題 FAQ
Q1：穩定幣收益來源是什麼？
A：主流 1:1 美元錨定穩定幣透過購買美國國庫券賺取利息差，年化約 4%–5%。但隨美聯儲降息，利差可能縮小。
Q2：做空機構主要在押注哪一點？
A：監管法案落地後合規成本上升，導致利潤被壓縮，從而無法支撐現在高估值。
Q3：散戶目前進場還有賺頭嗎？
A：若僅基於情緒驅動，風險報酬比已明顯惡化；除非你是長期持有者，願意等待第二階段「跨境支付典範轉移」。
Q4：政策落地後，USDC 龍頭地位會被取代嗎？
A：若 Circle 率先拿到美國儲備銀行級監管牌照，護城河將更深；反之，若競爭對手以更低費率切入市場，則份額有碎片化風險。
Q5：為何韓國同樣上演「暴漲後被砸盤」？
A：韓國股市散戶佔比高、槓桿重，短線容易暴衝；機構則偏向全球視角，對估值更加敏感。
Q6：穩定幣最壞的情景是？
A：全球同步加嚴監管、利率下行導致利潤歸零、用戶遷移至鏈上原生 CBDC，三重衝擊或令概念股一次性調整 70% 以上。
結語：狂熱與理智的蹺蹺板
若以傳統金融估值模型看，Circle 的市值已透支未來三年盈利；但若以「數位美元」賽道紅利衡量，仍有重新定價空間。真正左右股價的，恐怕是政策落地的速度與市場教育深度。對機構而言，他們寧願先行放空、鎖定風險；對散戶來說，則需要在敘事與數據之間找到自己的平衡點——畢竟每一次財富轉移，都發生在狂熱與理智的蹺蹺板上。