3AC败局拉开序幕后，新的链上杠杆监管与自救探索已经在路上
过去数月，三箭资本（3AC）的倒台像一记闪电劈开夜空：一只坐拥百亿级加密资产的巨鲸，在BTC、ETH、LUNA、UST接连下跌的连环清算中轰然倒下。真正让市场惊惧的不只是它的资产规模，而是隐藏在其背后整套 DeFi杠杆 机制的脆弱性——牛市里看似无坚不摧的层层嵌套，熊市瞬间成了多米诺骨牌。DeFi杠杆到底如何放大繁荣，又是如何反噬系统的？本报告给出一份全景拆解。
DeFi杠杆的五大路径
1.1 抵押债仓与稳定币
如果你不想卖掉手里的ETH，却渴望链上流动性，最朴素的做法是把ETH锁进「抵押债仓」（CDP），领出协议铸造的 稳定币 DAI。
- 以MakerDAO为例，存入1500 美元 ETH 最多可借 ≈ 1000 DAI，整体综合抵押率约为380%。
- 一旦ETH暴跌触发145%的清算线，清算人可折扣购入抵押物，平台自动回收DAI，剩余部分返还借款人。
在高波动行情里，这一机制既保证了 稳定币锚定，也放大了清算踩踏的烈度。
1.2 去中心化借贷
Compound、Aave 等协议把「存款-借款」的供需撮合做成算法利率。
- 存款人：通过提供USDC/DAI/USDT收息。
- 借款人：用WBTC或ETH抵押，贷出稳定币反手加仓，形成隐性杠杆。
下图（略）可见，未偿还资产中稳定币占据绝对权重——这也是行情下行时集中清算的火力点。
1.3 循环抵押的“套娃”术
在200%抵押率限制下，依旧有人能做出2 倍杠杆：
- 抵押1000 USD BTC → 借500 USD DAI
- 用500 USD DAI再买BTC → 再抵押 → 再借250 DAI …
如此反复 4–5 次，实际敞口可达初始资金的 4 倍。
同时，整体抵押率指标却与传统计算方式无异，市场真实杠杆被隐藏在了「链上乐高」深处。
1.4 链上衍生品
dYdX、GMX 等二层永续合约，把20 倍甚至50 倍的杠杆带到以太坊L2：
- 门槛低、手续费低、无需KYC——「野生华尔街」由此诞生。
- 连环爆仓时，链上清算机器人蜂拥抢购抵押物，价格瞬时崩至「闪崩隧道」。
尽管目前链上衍生品整体交易量仍小于CEX，但DeFi杠杆 对市场情绪的前置引导已不可忽视。
1.5 小结
一句话总结：牛市里 DeFi杠杆 像加油泵，同步放大收益幻觉与系统弱点；熊市里则化作绞绳，把过度负债的仓位逐一勒紧。
从信用扩张到泡沫爆破
2.1 追寻「区块链央行」的圣杯
超额抵押稳定币虽然稳健，却「笨重」：1000 美元ETH只能借出 690 DAI，资金效率过低。于是，一批自称「算法稳定币」的方案走上舞台：
- 无抵押 Basis Cash
- 部分抵押 Frax
- 还有一度市值百亿美元的 UST
它们的共同野心是：在不牺牲去中心化属性的前提下，提供法币级别的稳定与央行级别的信用扩张能力。
2.2 UST 幻觉：20% 年化如何反噬 180 亿市值
UST 靠 Luna 与 BTC 「双锚」，协议通过销毁 Luna 铸造 UST，反向亦然。
- Anchor 20% 年化吸储 → UST 需求飙升 → Luna 价格被推至 80 美元 → 更多人抵押Luna制造UST，增加死亡螺旋时的炸药量。
- 一旦信心缺口出现，套利者疯狂熔毁UST换回Luna，Luna 供给无上限膨胀，价格跳水 → 死亡螺旋正式启动。
短短一周，180 亿 UST 几乎清零，Luna 价格归零，甚至连 Terra 钱包余额都因溢出而显示「无限大」。
2.3 Degenbox：潘多拉魔盒被撬动
承接UST的高收益诱惑，Abracadabra.money 推出 Degenbox 策略：
- 用户把UST跨链到 Terra → 存 Anchor 收 20% → 拿 aUST 回 ETH 主网抵押 → 借出 MIM。
- 重复循环，部分仓位高达 4–5 倍杠杆。
当UST脱锚至 $0.9 时，大批清算线被触发，平台产生 1200 万美元坏账。
幸运的是，Aave 等主流协议对 UST 的敞口极窄，才避免风险蔓延至更广阔 DeFi杠杆 宇宙。
2.4 CeFi 阴影：链上百亿账单，链下无人兜底
UST崩盘外溢到3AC、Celsius、BlockFi 等 CeFi 巨头的关键节点在于「再抵押」：
- 客户存款被二次抵押，甚至三次抵押，只留少量流动性应对赎回。
- 资产分布于链下的OTC对赌、私募份额、非流动矿机……投资人无从监管。
当 Luna 价格归零触发一连串追加保证金，链下黑洞瞬间吞噬了全部“保本”叙事。
退潮之后：杠杆、稳定币与监管浪潮
3.1 顺周期清算的涟漪效应
- 市场下跌 → 抵押物贬值 → 触发清算 → 抛售加剧市场下跌。即便全部在链上，清算机器人也会让价格插针瞬穿多个交易所。
- 机构无抵押借贷、OTC远期合约等链下头寸不透明，风险反噬往往在深夜群聊里突然曝光，链上数据完全失效。
3.2 稳定币的信任赤字
- 中心化稳定币：抵押资产的流动性被商业票据、公司债稀释。美元USDC也承认短票比例，流动性错配肉眼可见。
- 去中心化稳定币：超额抵押依旧磨损资金效率；算法稳定币的「纯信用」在高波动面前脆弱如泥。
- 每一次脱锚都会推升 DeFi杠杆 的借贷利率与跨链桥手续费，移动资金成本被永久抬高。
3.3 未来三问
- 系统性杠杆指标如何监测？部分研究机构正尝试建立“链上杠杆雷达”，把循环抵押系数、永续合约未平仓量、稳定币铸造增量等打包成实时可视化。
- 自动去杠杆机制能否成为新基建？MakerDAO 正在试点“缓冲金库”（Buffer Vault），当抵押率骤降时自动多步回笼债务，降低连环清算。
- 合规闸门何时落地？MiCA、欧盟、美 SEC「稳定币法案」陆续排期，一旦施行，「无需许可、无上限杠杆」的野蛮时代恐将画上句号。
常见问题解答（FAQ）
Q1：普通用户如何自查在 DeFi杠杆 下的真实风险？
A：把链上地址（DeBank、Zapper 皆可）视为资产负债表，记录存款、债务、清算价、循环杠杆系数，用「清算价格 = 抵押额 ÷ 清算比例」估算安全边际；每周复盘一次闪电崩盘模拟。
Q2：是否应该把 UST 类算法稳定币视为「现金等价物」？
A：不建议。算法模型依赖高波动底层资产做死亡螺旋式兑付，一旦情绪塌方，脱锚深度不可预测。稳定币关键词应是「流动性与抵押透明度」。
Q3：为什么清算常常伴随「闪崩」但很快拉回？
A：清算机器人以折扣价抢单，价格执行路径过于陡峭，引发恐慌市价单；随后链上套利者和CEX期现搬砖让缺口回补。通常30分钟–1小时即可修正，但这段时间足以让高杠杆仓位爆仓。
Q4：MakerDAO 的 145% 抵押率是否真的安全？
A：安全区间是统计结果，并非安全保证。若链上出现2-3%大单闪崩或预言机停更，清算区间可被瞬间击穿。建议个人额外预留30%以上安全垫，并设置Telegram/Discord清算提醒机器人。
Q5：CeFi 平台的“高收益锁仓”还能参与吗？
A：先问三件事：底层收益来源是否披露；杠杆倍数是否透明；赎回条款是否T+0。若任何一条缺失，潜在投入不应超过可承受亏损金额。
结语
「有三种方式可让聪明人破产：酒精、美女和杠杆。」古老的华尔街格言放在链上也不过时。对于 DeFi杠杆，监管迟早会来，而自律永远先行。
在熊市中存活的人，才有资格在下一次牛市继续加杠杆。