导读：全球第二大稳定币USDC的运营方Circle近日递交招股书，本文深度拆解17亿美元利息收入背后的复杂利益分配，拆解利率风险、合作方分成、估值密码，并给出投资者最关心的六问六答。
USDC如何变成“印钞机”？17亿利息仅余1.55亿净利
Circle 2024 年财报中最亮眼的数字是 “17 亿美元储备利息收入”，但只是故事的开头。USDC 流通量一度突破 600 亿美元，每枚稳定币都有 1 美元等值的现金或短期美债质押，因此美元利率水平直接决定了 “稳定币发行收益” 这一核心盈利模式。关键支出随之流出：
- 10 亿美元：Circle 为了扩大 USDC 市场份额，以“分发与交易成本”名义支付给各类伙伴的激励。
- 9.08 亿美元：Coinbase 独得大头，按 50% 永久分成条款拿走剩余利润。
- 2.63 亿美元：900 名员工的薪酬支出仍高居不下。
- 1.37 亿美元：合规、法务与行政成本。
层层扣除后，Circle 净利润仅 1.55 亿美元，与竞争对手 Tether 公开的 130 亿美元净利润相比差距巨大，却也揭示了 受监管稳定币 更高的透明度及成本结构。
利率下行会否击垮 USDC 盈利模型？
USDC 的 “稳定币储备” 以短期美债+活期存款为主，平均久期小于 90 天，天然对利率极度敏感。Circle 给出的敏感性测算揭示：
- 若 美联储基准利率下降 1%，在 USDC 流通量不变的情景下，年利息收入将 减少 2.07 亿 美元。
- 但降息亦意味着 分发与交易成本 同步走低（利息收入少了，给伙伴的分成也随之下滑），产生部分对冲。
简言之，稳定币发行收益 对宏观利率周期有 β（贝塔）属性。市场快速反应能力决定了 Circle 能否在“水落石出”前提前调整资产久期、锁定利差。
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贝莱德为何与 USDC“捆绑”十年？
2022 年，Circle 与 资产管理巨头的战略布局 签署第一份三年合约；2025 年续签四年，并将 90% 的储备交由贝莱德托管。核心条款包括：
- 贝莱德仅可做 美元支付场景 下的 USDC 优先级安排，不得自建竞争产品。
- Circle 需向贝莱德每年支付约 1 亿美元管理/咨询费。
对贝莱德而言，这是一笔高确定性、几乎零信用风险的 稳定币收益 来源；对 Circle 而言，则借助全球最大资管公司的分销网络与信誉，为 USDC 市场份额 再添护城河。
3100 万美元加密资产背后的战略布局
招股书披露的 加密资产持仓 仅占资产负债表不到 1%，却仍引发社区关注：
- 其中 SUI 代币 意外地占三分之一，或为提前锁定 链上折扣 Gas 费用。
- 剩余部分可能用于跨链桥 储备 Gas 成本，避免因链上拥堵导致 USDC 赎回延迟。
- 新会计准则允许 “市值计价”，币价上涨将立即体现在利润表，形成 宏观行情的第二增长曲线。
虽是小仓位，却反映 Circle 对 跨链生态扩张 的前置投入。
币安合作新内幕：30 亿 USDC“锁定”计划
2024 年 12 月，Circle 与 全球最大交易所 币安达成新协议：
- 币安将 30 亿美元公司自有资金，以 USDC 形式沉淀在链上，作为 交易深度与提币流动性 保障。
- Circle 为此一次性支付 6025 万美元 “签约金”，外加未来 24 个月的月度激励。
对比此前与 Coinbase 的分成条款，这笔合作更像 锁仓式回购：Circle 以折扣价锁定大客户流量，币安获取额外收益，双方共同提升 USDC 流通量 与深度。
Circle 估值 45-50 亿美元是否合理？
《福布斯》消息指出，Circle 拟以 32–34 倍市盈率 定价，横向对比可见：
- 企业级金融科技公司：普遍 25–35 倍 PE，若考虑高增长，区间合理。
- 稳定币赛道头部地位：在监管趋严环境下，Circle 的 合规护城河 溢价显著。
- 传统银行入局：若美国商业银行获准发行自有稳定币，Circle 的先发优势与客户网络价值被放大，不排除溢价进一步上行。
未来 18 个月，利率、监管、竞品的任何风吹草动，都会同时作用于 每股收益 与 估值倍数，投研难度陡升。
高频问答 Circle IPO六大疑问
Q1：普通投资者能否直接投资 Circle IPO？
A：Circle 选择在纽交所直接上市（DPO），无需认购新股。上市首日即可通过美股券商买入，但仍需关注 KYC 与税务合规。
Q2：为何 Tether 利润是 Circle 的 80 倍？
A：Tether 披露口径不同，且离岸监管成本低；Circle 则受美国银行、SEC 多重审计约束，导致合规“烧钱”更严重。
Q3：USDC 会像 UST 一样脱锚吗？
A：UST 为算法稳定币，无真实资产背书；USDC 每枚均有现金/国债 1:1 储备，并公开月报、实时链上证明，脱锚概率极低。
Q4：若美联储大幅降息，USDC 还有投资价值吗？
A：盈利随利率β下降，但 市场份额 与 网络效应 带来的“特许权价值”可能转化为新一轮溢价。可类比银行利差收窄而估值提升的逻辑。
Q5：Coinbase 永久拿走 50% 分成会否阻碍利润增长？
A：该条款适用于“剩余利润”，前期激励下降后，Circle 边际利润率有望改善；且 Coinbase 分销渠道目前仍是增量来源，非纯成本。
Q6：监管曲线拐点来了怎么办？
A：Circle 已建立 “合规优先” 的品牌心智，并与贝莱德、高盛等持牌机构深度绑定；即便新进玩家拿到银行牌照，仍需要在流动性、一体化 SDK、开发者生态上与 Circle 竞争。
写在最后：USDC 的红利窗口期还有多长？
Circle IPO 的最大看点，是将 “稳定币商业模式” 首次以超高等级的透明度呈现给传统资本市场。从储备利息到合作分成、从利率敏感到监管壁垒，整个 数字资产金融基础设施 的投资框架愈加清晰。
短期节奏看利率，中期看监管，长期则比拼 生态网络规模。在 央行数字货币（CBDC） 全面落地之前，USDC 仍处于“政策真空红利”之中；红利结束与否，取决于 Circle 能否在高速扩张的 2-3 年里，把 协议护城河 做成真正的不可复制优势。